„Carve-Outs zählen zwar nicht zu den glamourösesten Unternehmenstransaktionen, allerdings zu den komplexesten. Exzellent vorbereitet und meisterhaft umgesetzt, steigern Sie nicht nur den Wert der Muttergesellschaft, sondern auch des ausgegliederten Unternehmens.“
Markus Nicolaus, Partner, Executive Interim Partners GmbH
M&A-Experten gehen davon aus, dass in den kommenden Monaten zahlreiche Konzerne, gezwungen oder motiviert durch die wirtschaftlichen Auswirkungen der Corona-Krise, ihr Geschäftsmodell und ihre Portfolios auf den Prüfstand stellen werden. Auch die Private-Equity-Community scheint diese Einschätzung zu teilen, weshalb 75% der Panel-Teilnehmer am FINANCE Private Equity Panel Q2/2020 besonders gute Investmentchancen für 2021 in Carve-Outs sehen. Ebenso erwartet der Informationsdienst PITCHBOOK einen Anstieg an Carve-Out-Transaktionen in Europa in den kommenden Monaten. Erwartungsgemäß werden diese Carve-Outs nicht nur der Kapitalgewinnung aus Vermögenswerten dienen, um die sinkenden Cashflows aus den Umsatzeinbrüchen der letzten Monate zu kompensieren, sondern insbesondere auch der Steigerung von Unternehmenswerten.
Carve-Outs, Spin-Offs und Split-Offs sind unterschiedliche Vorgehensweisen, mit denen Unternehmen ihre Vermögenswerte wie z. B. Geschäftsbereiche, Unternehmensteile oder Tochtergesellschaften veräußern können. Das Ziel dieser Transaktionen besteht meist darin, den Unternehmenswert der Muttergesellschaft sowie des auszugliedernden Unternehmensteils zu steigern.
Bei einem Carve-Out veräußert die Muttergesellschaft den Vermögenswert entweder direkt an einen strategischen Investor bzw. Finanzinvestor oder indirekt im Rahmen eines Börsengangs (IPO) an mehrere Investoren. Durch den Verkauf entstehen mit den Investoren neue (Mit-)Eigentümer am Unternehmen. Zugleich fließen der Muttergesellschaft zusätzliche Finanzmittel zu, was oft ebenfalls eine der Hauptmotivationen für diese Transaktion darstellt.
Bei einem Spin-Off verteilt eine börsennotierte Muttergesellschaft die Anteile an einer ausgegliederten Tochtergesellschaft anteilig an ihre bisherigen Aktionäre in Form einer Sonderdividende. Nach der Abspaltung halten die Aktionäre die Aktien von zwei separaten Gesellschaften. Im Rahmen des Spin-Offs fließen der Muttergesellschaft jedoch keine Finanzmittel zu. Analog verhält es sich beim Split-Off, bei dem sich die Aktionäre der Muttergesellschaft jedoch entscheiden müssen, ob sie Aktien der Tochtergesellschaft oder weiterhin die der Muttergesellschaft halten möchten.
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Die wirtschaftlichen Auswirkungen der Corona-Krise zwingen viele Unternehmen zur zügigen Ausgliederung von Unternehmensteilen per Carve-Out. Mit dem daraus resultierenden Kapitalzufluss können sie ihre Finanzposition verbessern und tragen so zum Überleben des Unternehmens bei. Eine Studie von Deloitte zeigt hingegen, dass Unternehmen in normalen Zeiten Unternehmensteile typischerweise ausgliedern und veräußern, um:
Sie richten den Fokus damit eher auf langfristige strategische Ziele zur erfolgreichen Steigerung des Unternehmenswerts. Dies trifft natürlich auch dann zu, wenn die aus dem Carve-Out gewonnenen Finanzmittel in das strategische Wachstum der Muttergesellschaft investiert und nicht nur zum Überleben verwendet werden.
Unabhängig davon, ob der Carve-Out dem strategischen Wachstum oder zur Verbesserung der Finanzposition dienen soll, stellt sich der Unternehmensleitung die Frage, wie mit einem Carve-Out ein maximaler Geldzufluss für die Muttergesellschaft erreicht werden kann.
Carve-Outs sind extrem komplexe Transaktionen, die zum Erfolg einer sehr sorgfältigen Planung sowie exzellenten Durchführung bedürfen. Die professionelle Vorbereitung und Umsetzung des Carve-Outs wirken sich dabei typischerweise sehr positiv auf den erzielbaren Verkaufspreis aus.
Das Ergebnis einer Befragung von 150 Führungskräften, die regelmäßig in den Verkauf von Unternehmensteilen involviert sind, zeigt, dass bei 85% der Unternehmensverkäufe der vom Verkäufer erwartete oder sogar ein höherer Preis erzielt werden konnte. Die folgenden Faktoren waren dabei besonders förderlich:
Insbesondere Umfang und Zuverlässigkeit der bereitgestellten Informationen über den auszugliedernden Unternehmensteil sowie ein gut vorbereitetes Management fördern das Vertrauen potenzieller Käufer in die Werthaltigkeit des Carve-Out-Objekts. In der Folge wenden die potenziellen Käufer geringere Risikoabschläge auf den Unternehmenswert respektive den gebotenen Kaufpreis an. Diese Faktoren fördern zudem auch störungsfreie Verhandlungen zwischen Käufer und Verkäufer, die zu einem zeitlich schnelleren Vertragsabschluss über den Verkauf führen. Für die meisten Unternehmen und deren Management ist der Verkauf von Unternehmensteilen eine Sondersituation. Der Unternehmensleitung stellt sich die Frage, wie der beabsichtigte Carve-Out sorgfältig geplant und professionell vorbereitet werden kann, um einen zügigen Vertragsabschluss mit dem angestrebten Erfolg zu erzielen.
Grundsätzlich lassen sich Carve-Outs in vier Phasen unterteilen
werden die wichtigsten Grundlagen und Rahmenparameter für den Carve-Out festgelegt. Neben dem auszugliedernden Unternehmensteil wird definiert, was das Rational für die geplante Veräußerung ist, welcher Carve-Out-Ansatz verfolgt und innerhalb welches Zeitrahmens der Verkauf und die Ausgliederung vollzogen werden sollen. Weiterhin werden potenzielle Käufer identifiziert, die präferierte Verkaufsstrategie festgelegt sowie wichtige Projektleitlinien definiert. Im Rahmen der Designphase werden zudem auch das Grobkonzept für das zukünftige Geschäftsmodell des Unternehmens sowie der adäquate Transferprozess für die NewCo definiert. Neben der Einrichtung einer – anfangs noch schlanken – Projektorganisation, Zuordnung von Verantwortlichkeiten und Auswahl externer Dienstleister, empfiehlt sich die Etablierung eines Carve-Out-Management-Offices (CMO) sowie die Benennung des Carve-Out-Executives bzw. -Managers. Dieser arbeitet eng mit dem M&A-Team zusammen und bringt seine umfassende operative Carve-Out-Erfahrung übergreifend in sämtliche Phasen des Carve-Outs-Prozesses ein.
erfolgt eine Vielzahl an Aktivitäten, noch bevor überhaupt potenzielle Käufer kontaktiert werden. Zu den wichtigsten Aufgaben der Vorbereitung eines erfolgreichen Carve-Outs zählen:
Das Management der Muttergesellschaft muss Klarheit darüber haben, was konkret ausgegliedert und veräußert werden soll. Bei einer Tochtergesellschaft, die zu 100% eigenständig agiert und mit der keine weitreichenden operativen, personellen, finanztechnischen oder rechtlichen Verflechtungen bestehen, ist dies schnell geklärt. Schwieriger ist es, wenn enge Verflechtungen und Abhängigkeiten zwischen der Muttergesellschaft und dem Carve-Out- Objekt bestehen. Oft nutzt ein Unternehmensteil dieselbe IT-, Einkaufs-, Personal-, Finanz- und Controlling-Infrastruktur sowie vielfältige weitere Ressourcen von den Zentralfunktionen der Muttergesellschaft. Meist gilt Gleiches für Immobilien, Patente, Nutzungsrechte, Lieferanten, Kunden, Dienstleister, Mitarbeiter usw. Für die klare Abgrenzung des Unternehmensteils, der ausgegliedert werden soll, muss daher detailliert festgelegt werden, was zum Umfang des Carve-Outs zählt und was bei der Muttergesellschaft verbleiben wird. Nicht zuletzt will auch der Käufer genau wissen, was er mit dem Kauf des Unternehmensteils konkret erwirbt.
Regelmäßig gibt es keine oder nur unzureichende Finanzdaten und -berichte der Unternehmensteile, die veräußert werden. Ebenso verhält es sich mit finanztechnischen Analysen, die potenzielle Käufer zwingend benötigen, um eigene Berechnungen zur Wirtschaftlichkeit und zum Wert des Unternehmensteils zu erstellen. Das liegt daran, dass es sich bei dem Unternehmensteil meist nicht um ein eigenständiges Geschäft mit entsprechenden Berichtspflichten handelt. Weiterhin gibt es oft Allokationen und Verrechnungen der Muttergesellschaft für zentral erbrachte Leistungen, die meist nicht Marktpreisen entsprechen. Mit Hilfe von Wirtschaftsprüfern und anderen Beratern müssen deshalb umfassende und belastbare historische Finanzberichte und Analysen erstellt werden.
Für einen erfolgreichen Verkauf ist eine eigene Geschäftsplanung des auszugliedernden Unternehmensteils unverzichtbar. Bereits diese sollte vorzugsweise mit Sicht auf potenzielle Käufer erstellt werden und Potenziale in Bezug auf Markt, Wettbewerber, Kunden, Lieferanten sowie weitere Synergien berücksichtigen. Zudem muss die Geschäftsplanung auch abbilden, dass zukünftig keine Verflechtungen und Abhängigkeiten mehr mit der Muttergesellschaft bestehen. Entgegen einer Planung für rein interne Zwecke besteht eine besondere Herausforderung darin, dass potenzielle Käufer eine hohe Erwartung an die Belastbarkeit der eigenständigen Geschäftsplanung haben. Wird diese enttäuscht, sinkt das Vertrauen in den Verkäufer, der Verkaufsprozess verzögert und der Verkaufspreis verringert sich. Vor diesem Hintergrund wird die eigenständige Geschäftsplanung der nächsten drei bis fünf Geschäftsjahre zu einer komplexen Herausforderung, die ohne tatkräftige Unterstützung durch unabhängige professionelle externe Dienstleister oft nicht zu meistern ist.
Zur Bewertung des Unternehmensteils aus Verkäufersicht wird die erstellte Geschäftsplanung ebenfalls als Basis herangezogen. Anhand unterschiedlicher Szenarien und Bewertungsmethoden wie Discounted Cash Flows, EBITDA- oder Umsatz-Multiples usw. wird mit Unterstützung der M&A-Berater der Wert des auszugliedernden Unternehmensteils berechnet. Damit erhält die Muttergesellschaft erstmals einen fundierten Indikator für einen möglicherweise erzielbaren Verkaufspreis des Carve-Out- Objekts.
Mit der detaillierten Carve-Out-Planung wird die Überführung des Unternehmensteils aus dem aktuellen Ist-Zustand in das zukünftige Geschäftsmodell bzw. den Soll-Zustand geplant. Ziel ist es, diesbezüglich bestehende Unklarheiten auszuräumen und Transparenz zum operativen Vorgehen, den benötigten Ressourcen, den anfallenden Kosten, den notwendigen Investitionen sowie dem Zeitrahmen für die Umsetzung des Carve-Outs zu schaffen. Weiterhin wird der Bedarf an notwendigen Transition Service Agreements (TSA) für die Übergangszeit bis zur vollständigen Abkopplung von der Muttergesellschaft ermittelt. Vor diesen sowie weiteren vorbereitenden Aktivitäten für den operativen Carve-Out müssen das Projektteam benannt, die Projektorganisation eingerichtet und die notwendigen Kommunikationsregeln etabliert werden. Dafür federführend verantwortlich ist der Carve-Out- Executive mit Unterstützung durch das CMO.
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beginnt mit dem Vertragsabschluss (Signing) zwischen Käufer und Verkäufer. Damit beginnt meist auch die operative Umsetzung des Carve-Outs. In dieser Phase gilt es, alle Schritte der detaillierten Carve-Out-Planung zu implementieren. In der Regel werden mit dem Signing auch sämtliche Mitarbeiter der Muttergesellschaft sowie des auszugliedernden Unternehmensteils über den Verkauf und den Carve-Out informiert. Zur Aufrechterhaltung der Motivation bei den betroffenen Mitarbeitern müssen die Inhalte sorgfältig vorbereitet und klar kommuniziert werden.
Während für die betroffenen Leistungsträger schon im Rahmen der Vorbereitungsphase motivationssichernde Maßnahmen und Anreize vorbereitet und ggf. kommuniziert werden, sind situationsbedingt solche Maßnahmen nun auch für weitere Mitarbeiter in Erwägung zu ziehen. Transparente Kommunikation zur Sinnhaftigkeit des Carve-Outs sowie das Aufzeigen persönlicher Entwicklungs- bzw. Zukunftsperspektiven sind in diesem Zusammenhang außerordentlich wichtige Maßnahmen.
Sofern nicht schon während der Vorbereitungsphase geschehen, sind mit dem Käufer die Inhalte der Transition Service Agreements detailliert auszugestalten und zu verhandeln. Auf Seiten der Muttergesellschaft müssen entsprechende Vorkehrungen getroffen werden, um nach Abschluss des operativen Carve-Outs die vereinbarten Dienstleistungen effektiv erbringen zu können.
In Vorbereitung auf die finale Übergabe des Unternehmens muss mit einem adäquaten zeitlichen Vorlauf ein Tag-1-Readiness Check durchgeführt werden. Mit dem Check wird überprüft, ob sämtliche Bereiche auf den Tag-1 bzw. den Go-Live ausreichend vorbereitet sind. Die Überprüfung beinhaltet u. a. sämtliche TSA, die notwendige Kommunikation mit allen Lieferanten, Kunden, Dienstleistern, öffentlichen Stellen, Banken und weiteren Geschäftspartnern sowie das Testing von IT-Infrastruktur und Anwendungen. Oft fördert der Tag-1-Readiness Check unerwartete Herausforderungen zu Tage, die aufgrund des ausreichenden zeitlichen Vorlaufs und mit fokussierter Vorgehensweise i.d.R. noch gut zu beseitigen sind.
Die Übergabe (Cut-Over) zum Tag-1 bzw. Go-Live ist detailliert zu planen. Aufgrund sich verändernder Rahmenbedingungen, unerwartet auftretender neuer Herausforderungen, Eventualitäten und Gegebenheiten kann es jedoch zu notwendigen Abweichungen von der Cut-Over-Planung kommen. In solchen Fällen sind schnelle und klare Entscheidungen zum weiteren Vorgehen zwingend notwendig für den Erfolg des Carve-Outs. Hier bewährt sich der Carve-Out-Executive, der meist selbst zeitnah die notwendigen Entscheidungen treffen und mit Unterstützung des CMO auch deren Auswirkungen auf den gesamten Carve-Out bewerten kann.
beginnt mit dem Tag-1 bzw. Go-Live, womit der operative Carve-Out meist weitestgehend abgeschlossen ist. Die Muttergesellschaft beendet nach Abschluss der Ausgliederung im Wesentlichen die Projektarbeit. Für einen kurzen Zeitraum im Nachgang an die Ausgliederung ist es jedoch ratsam, den Zugriff auf das Projektteam aufrecht zu erhalten und das CMO für einige koordinierende Tätigkeiten weiterhin verfügbar zu haben. Erfahrungsgemäß ergeben sich in den Wochen nach dem Go-Live unerwartete Herausforderungen, die im Sinne eines „Troubleshooting“ zügig gemeistert werden müssen. Hier erweist sich der Zugriff auf das Projektteam und das CMO meist als extrem hilfreich. Der Carve-Out-Executive und das CMO sollten zudem weiterhin in den Wissenstransfer zur Optimierung des Geschäfts der Muttergesellschaft sowie in die Überwachung des reibungslosen Beginns und die Qualität der TSA-Erbringung einbezogen werden.
Carve-Outs sind eine veritable Sondersituation für Unternehmen. Dem Management sowie den Mitarbeitern verlangen sie Fähigkeiten, Erfahrung und Expertise ab, die weit über die Bewältigung des Tagesgeschäfts hinausgehen. Schon kleinere Unstimmigkeiten können zum Vertrauensverlust bei potenziellen Käufern führen und kleine zeitliche Verzögerungen die Verschiebung des Carve-Outs nach sich ziehen. Schlimmstenfalls führen solche Ereignisse sogar zum Abbruch des gesamten Carve-Outs. Ergänzend zu den oben beschriebenen Voraussetzungen, sind die folgenden Rahmenbedingungen und Maßnahmen kritische Erfolgsfaktoren für erfolgreiche Carve-Outs:
Das Top-Management kann den Wert eines Unternehmens durch Carve-Outs aktiv steigern. Neben umfassender Carve-Out-Erfahrung erfordert die große Komplexität dieser Transaktionen jedoch ein professionelles Carve-Out-Management, um hohe Verkaufspreise und zügige Ausgliederungen zu erreichen. Ein erfahrener Carve-Out-Executive und operatives Carve-Out-Management-Office entlasten das Top-Management bei der qualifizierten Vorbereitung und kompetenten Durchführung des Carve-Outs und schaffen Freiräume zum Fokus auf das Kerngeschäft des Unternehmens.
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Ein Carve-Out verläuft typischerweise in vier Phasen. In der ersten Phase werden die wichtigsten Grundlagen und Rahmenparameter des Carve-Outs definiert. Dazu gehört u.a. der verfolgte Carve-Out-Ansatz, also ob der betroffene Unternehmensteil per „Lift & Shift“ ausgegliedert wird oder ob noch vor der Ausgliederung eine Transformation des Unternehmensteils durchgeführt wird. In der zweiten Phase wird der Carve-Out vorbereitet und neben der klaren Abgrenzung des Carve-Out-Objekts eine detaillierte Carve-Out-Planung erstellt. In der dritten Phase findet die operative Implementierung des Carve-Outs statt und sämtliche Schritte der Carve-Out-Planung werden in der Praxis umgesetzt. In der vierten und letzten Phase ist nach dem Go-Live der operative Carve-Out meist weitestgehend abgeschlossen. In dieser Phase werden insbesondere die vereinbarten Transition Services durch die ehemalige Muttergesellschaft an das nun eigenständige Unternehmen erbracht.
Carve-Outs werden parallel zum operativen Tagesgeschäft eines Unternehmens geplant, vorbereitet und umgesetzt. Dies allein ist für das Management sowie die Mitarbeiter des Unternehmens eine hohe zusätzliche Arbeitsbelastung, die oft zur Zerreißprobe wird. Es müssen ausreichend Mitarbeiter verfügbar sein, die mit genügend Kapazität und entsprechendem Know-How den Carve-Out neben dem operativen Tagesgeschäft erfolgreich durchführen können. Da es sich bei Carve-Outs typischerweise um Sondersituationen handelt, ist das methodische Wissen zu einem Carve-Out im Unternehmen meist gar nicht oder nur rudimentär vorhanden. Es empfiehlt sich daher einen erfahrenen Carve-Out-Executive temporär zu engagieren, der durch ein professionelles Carve-Out-Management-Office (CMO) operativ unterstützt wird. Der Carve-Out-Executive entwickelt und etabliert typischerweise die gesamte Projektorganisation, steuert erfolgskritische Entscheidungen, z.B. zur IT-Umgebung bzw. IT-Systemen, überwacht die Erstellung von Mitarbeiter-Transferplänen sowie die Ausgestaltung von Transition Service Agreements (TSA).
Ein Carve-Out erfordert aufgrund seiner sehr hohen Komplexität und des meist sehr engen verfügbaren Zeitrahmens ein professionelles Carve-Out-Management. Richtig eingesetzt kann so ein hoher Verkaufspreis sowie eine zügige Ausgliederung des betroffenen Unternehmensteils erzielt werden. Die Geschäftsführung oder der Vorstand eines Unternehmens verfügt typischerweise nicht über die benötigte Kapazität, um den Carve-Out parallel zur Führung des Kerngeschäftes erfolgreich umzusetzen. Hier schafft ein temporär engagierter externer Carve-Out-Excutive Freiräume für das Top-Management. Neben der zusätzlichen Kapazität bringt er seine umfassende Carve-Out-Erfahrung übergreifend in alle Phasen des Carve-Outs ein. Er kann kritische Entscheidungen zügig treffen sowie notwendige Einigungen schnell herbeiführen und ermöglicht damit einen zügigen Carve-Out-Fortschritt. Meist wird der Carve-Out-Executive von einem erfahrenen Carve-Out-Management-Office operativ unterstützt, um sich auf die erfolgskritischen Themen der Transaktion fokussieren zu können. Professionelle Carve-Out-Executives sind i.d.R. erfahrene Interim Manager, die zuvor als Geschäftsführer oder Vorstand in Unternehmen erfolgreich tätig waren.
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